200 Milliarden Dollar Börsen-Euphorie: Wie lange hält die KI-Fata-Morgana noch?

Es riecht nach 1999. Nicht nach dem Kater danach, sondern nach der Party mittendrin. Die US-Börsengänge steuern im laufenden Jahr auf ein Volumen von über 200 Milliarden Dollar zu – ein Rekord, getrieben von Namen, die vor fünf Jahren kaum jemand aussprechen konnte: OpenAI, Anthropic und ein ganzer Zoo weiterer Sprachmodell-Schmieden. Goldman Sachs hat in seinem „Top of Mind“-Bericht die naheliegende Frage gestellt, die an der Wall Street niemand gerne hört: Ist das noch gesundes Wachstum – oder schon der Rausch vor dem Absturz?

Rekordvolumen, aber kaum Börsengänge – ein bemerkenswerter Widerspruch

Die Zahlen sind kurios. Rund 60 Börsengänge in diesem Jahr – das liegt unter dem 25-Jahres-Median von etwa 100. Zum Vergleich: Auf dem Höhepunkt der Dotcom-Manie 1999 drängten fast 400 Unternehmen an die Märkte, im Corona-Geldflutjahr 2021 über 250. Ben Snider, Chefstrategist für US-Aktien bei Goldman Sachs Research, sieht darin deshalb eher eine Normalisierung, die von einigen wenigen gigantischen Transaktionen aufgeblasen werde – nicht den breiten Aufschwung, den Anleger mit einem echten IPO-Boom verbinden würden.

Übersetzt heißt das: Es sind nicht viele Pferde im Rennen, aber ein paar davon sind Elefanten. Wenige Konzerne saugen absurde Summen aus dem Markt. Wer sich mit Konzentrationsrisiken auskennt, weiß, dass genau das die gefährlichere Variante ist.

Warum die Einhörner lieber im Privaten bleiben

Jay Ritter, der an der University of Florida die IPO-Forschung leitet, liefert die strukturelle Erklärung. Seit dem Platzen der Dotcom-Blase gehen im Schnitt nur etwas mehr als 100 operative Unternehmen pro Jahr an die Börse – in den achtziger und neunziger Jahren waren es über 300. Der Grund sei die Explosion von Venture Capital und Private Equity. Wer privat unbegrenzt Milliarden abrufen kann, braucht keine Börsenaufsicht, keine Quartalsberichte, keine unbequemen Aktionärsfragen.

Die Entwicklung eines großen Sprachmodells verschlinge Milliarden, teilweise Dutzende Milliarden Dollar, so Ritter. In der Techbranche gehe es heute vor allem darum, schnell groß zu werden – was Übernahmen gegenüber Börsengängen begünstige.

Man muss sich das vor Augen halten: Kapital in einer Größenordnung, für die deutsche Mittelständler zwei Generationen schuften, wird in Rechenzentren und Grafikkarten verbrannt – in der Hoffnung, dass am Ende ein Geschäftsmodell dabei herauskommt. Während in Berlin über Heizungsgesetze und geschlechtergerechte Formularsprache debattiert wird, entscheidet sich jenseits des Atlantiks, wer die nächste industrielle Epoche kontrolliert. Europa? Steht mit dem Klemmbrett am Spielfeldrand und schreibt Regulierungsvorschriften.

Die vier apokalyptischen Reiter – und einer davon reitet schon

Owen Lamont, Portfoliomanager bei Acadian Asset Management, wird im Gespräch mit CNBC deutlicher. Eine Welle von Aktienemissionen sei einer der vier apokalyptischen Reiter einer Marktblase. Die Logik dahinter ist entwaffnend simpel: Unternehmen verkaufen ihre Anteile am liebsten dann, wenn sie sie selbst für überteuert halten. Noch aber, so Lamont, sei die Lage keine echte Emissionswelle – die vergangenen drei Jahre seien vielmehr eine IPO-Dürre gewesen. Erst bei hunderten Neuemissionen und Billionen an frischem Kapital müsse man über eine Untergewichtung von US-Aktien nachdenken.

Als Frühwarnindikator dient ihm der sogenannte First-Day-Pop, der Kurssprung zwischen Ausgabepreis und erstem Handelsschluss. 1999 und 2021 fielen diese Sprünge weit heftiger aus als heute. Euphorische Übertreibung? Nach dieser Messlatte noch nicht. Doch Lamont mahnt zugleich, die Geschichte nicht zu vergessen: Von den Eisenbahnaktien des 19. Jahrhunderts bis zum Internetboom der späten Neunziger folgten auf hohe Investitionsausgaben in Kombination mit massiver Kapitalaufnahme regelmäßig enttäuschende Renditen. Die Muster wiederholen sich, nur die Etiketten wechseln.

Und 2027 laufen die Haltefristen aus

Die eigentliche Bewährungsprobe kommt später. Wenn im nächsten Jahr die Lock-up-Fristen für Insider und Frühinvestoren fallen, könnte eine Verkaufswelle rollen. Ritter hält das für überschätzt: US-Unternehmen schütteten jährlich rund 600 Milliarden Dollar Dividenden aus und kauften Aktien im Wert von etwa einer Billion zurück – rund 1,6 Billionen Dollar, die ohnehin in den Markt zurückfließen müssten. Ein beruhigendes Argument. Solange man daran glaubt, dass Rückkäufe ewig weiterlaufen.

Europas Elend: nicht das Angebot, die Nachfrage

Der Blick über den Atlantik ist ernüchternd. Über 200 Milliarden Euro haben europäische Unternehmen binnen zwölf Monaten am Aktienmarkt aufgenommen, netto nach Rückkäufen liegt die Emission bei minus 0,2 Prozent der Marktkapitalisierung. Peter Oppenheimer und Guillaume Jaisson von Goldman Sachs benennen den wahren Unterschied: Es seien nicht die Emissionsvolumina, sondern die Kapitalflüsse. Auf Deutsch: Es fehlt nicht am Angebot, es fehlt an Investoren, die Europa noch für zukunftsfähig halten. Ein Befund, der über den Kontinent mehr aussagt als jede Wachstumsprognose eines Wirtschaftsministeriums.

Hongkong dagegen brummt. Von durchschnittlich 10 Milliarden Dollar zwischen 2022 und 2024 auf 37 Milliarden 2025 und voraussichtlich 60 Milliarden in diesem Jahr – befeuert durch politische Lockerungen, entschärfte Zulassungsregeln und eine Welle chinesischer Doppelnotierungen, wie Si Fu, China-Aktienstrategist bei Goldman, ausführt. Wo Kapital hinfließt, folgt Macht.

Und dann ist da noch der Schuldenberg

Besonders bemerkenswert: Der KI-Ausbau wird zunehmend nicht über Eigenkapital, sondern über Anleihen finanziert. Amanda Lynam, Chief Credit Strategist bei Goldman Sachs, meint, der US-Markt für Investment-Grade-Anleihen könne einen Teil davon verkraften – doch Konzentrationsrisiken einzelner Emittenten und eine wachsende Marktsättigung würden unterschätzt. Wer die Finanzgeschichte kennt, weiß: Blasen, die auf Fremdkapital gebaut sind, platzen lauter.

Börsengänge seien wie Bananen – sie müssten erst reifen, bevor man sie essen könne, sagt Lamont und rät, frisch gelistete Aktien nicht sofort zu kaufen.

Ritter ergänzt, dass größere Firmen mit mindestens 100 Millionen Dollar Jahresumsatz nach dem ersten Handelstag im Schnitt kaum schlechter abschnitten als der Gesamtmarkt, während kleinere Unternehmen historisch häufiger enttäuschten.

Was bleibt, wenn die Musik verstummt

Rekordzahlen sind kein Beweis für eine Blase. Aber sie sind ein Signal – und wer Signale ignoriert, zahlt später den Preis. Was in den vergangenen Jahrzehnten jede Euphoriephase überlebt hat, war nie das heißeste Papier des Jahres, sondern das, was man in die Hand nehmen kann. Physisches Gold und Silber kennen keine Lock-up-Fristen, keine Quartalszahlen, keinen First-Day-Pop und keine Anleihegläubiger, die nervös werden. Sie sind kein Versprechen auf künftige Gewinne, sondern gespeicherter Wert – und deshalb seit Jahrtausenden das Gegengewicht in einem breit gestreuten Vermögen, wenn an den Märkten wieder einmal die Hoffnung über die Mathematik siegt.

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